南化股份:锡锑双轮驱动区域有色龙头崛起

大股东集中控股,广西国资委为公司实控人。公司通过发行股份方式取得华锡矿业100.00%股权,目前已完成标的资产登记,预计2023年或将完成剩余流程。重组完成后,北部湾集团持股比例达73%,股权集中,广西国资委为公司实控人。公司成为广西唯一的国有有色金属行业上市公司,后续将积极整合优势有色资源,打造区域有色资源开发龙头企业。

资源禀赋优秀,锡/锑权益储量达19.07/15.30万吨,正常年份产量约为0.82/0.75万吨。锡和锑是公司的优势金属之一,根据公司交易报告书,高峰、铜坑两大矿山采矿+探矿权范围内共有权益金属量锡/锑/锌/铅/铜19.07/15.30/281.74/22.76/9.39万吨。产量上,公司2021-2022H1因安全事故产量下滑,我们以2020年作为正常年份估算公司锡/锑/锌/铅金属产量为0.82/0.75/4.70/0.91万吨。

看好新能源需求驱动锡/锑金属价格持续上涨,公司业绩弹性可观。我们认为锡和锑将是2023年最亮眼的小金属之一,供给端,锡、锑金属都存在新增项目少、现有矿产品位下降的供给困境,未来供给增量有限,需求端,锡金属可用于光伏焊带,新能源汽车渗透率的不断提升也将带动汽车电子焊料的需求,预计2025年供需缺口扩至2.82万吨,新能源相关需求占比将从10.84%增至26.06%。锑金属在光伏玻璃澄清剂中的应用同样可观,叠加传统需求如阻燃剂等的复苏,预计锑行业2025年供需缺口将扩至3.2万吨,光伏领域下游需求占比预计将从11.40%增至28.89%。

我们认为锡、锑两大金属未来三年将持续供不应求,公司在储量/产量两端均处于行业第一梯队,将充分受益于价格上涨,业绩弹性可观。

公司成立于1998年,2000年在上交所上市,主要从事贸易业务和监理业务。

2020年8月公司发布公告筹划重大资产重组,拟通过发行3.57亿股份的方式向华锡集团购买其持有的华锡矿业100.00%股权,配套募集资金6亿元,约合0.71亿股,交易发行价定为6.34元/股,交易完成后,公司股本由2.35亿股变为6.63亿股。

2023年2月1日,标的资产过户完成,公司直接持有华锡矿业100.00%股权,后期公司仍有支付交易对价、募集配套资金、办理新增股份登记等6项手续需要履行,参考同业经验,我们预计2023年资产重组流程或将完成。

华锡矿业主营业务为有色金属采选,主要产品为锡、锌、铅锑精矿,并通过委外加工模式生产锡、锌锭。

本次重组完成后,公司原有贸易业务将围绕有色金属产业链开展,有色金属采选业务将成为上市公司核心业务及主要利润增长点,公司将成为广西唯一的国有有色金属行业上市公司,后续将积极整合优势有色资源,打造区域有色资源开发龙头企业。

大股东持股比达73%,股权高度集中。重组完成后,华锡集团成为公司第一大股东,北部湾集团通过华锡集团和南化集团间接控股公司,持股比例达73%,广西国资委仍为公司实控人。

华锡矿业成为公司旗下全资子公司,其中铜坑矿业为公司分公司,高峰矿业为公司重要子公司,公司通过直接和间接方式持有高峰矿业58.75%股权。

公司原业务以大宗商品贸易为主,主要产品包括煤炭、钢材等,2021年增加工程监理等业务,具体涉及工程监理、招标代理、试验检测、设计咨询等业务。

华锡矿业:主营收入受益金属价格上涨。华锡矿业主营业务收入主要为有色金属采选业务,其他业务收入为销售材料和销售水、电,排砂收入,其中2021年受有色金属价格上涨及锡锭、锌锭销售占比上升影响,公司营业收入及归母净利润保持平稳上涨,营收/归母净利润同比增长51.99%/44.30%。

自产矿占比有望回升,毛利率仍有提升空间。华锡矿业2021和2022年上半年毛利率略有下降主要因铜坑矿先后两次发生安全事故导致停产,公司为满足生产需求买入部分精矿、粗锡,单位成本有所上升,后续随着公司生产经营恢复,自产矿占比回升,毛利率仍有提升空间。

资产负债率偏高,偿债能力有保障。公司2019-2021年资产负债率分别81.95%、80.58%和72.89%,虽然资产负债率相对较高,但盈利水平稳定,利息保障倍数分为别为4.72、5.26 和 8.57,公司计划在2024年通过自有资金和配套募集资金降低资产负债率至42%左右。

应收账款周转率优于行业平均。华锡矿业应收账款周转率在2020-2021年高于行业平均,主要由于公司结算周期较短,部分销售采用先款后货的销售模式。

2.1 储量端:资源禀赋优秀,小金属锡/锑储量达19.07/15.30万吨

公司共拥有2项采矿权,5项探矿权资产,采矿权资产主要为高峰、铜矿两座矿山。

储量上,公司目前已探明和控制的锡、锌、锑、铅、铟、银等矿石量达1.2亿吨,综合金属量超过450万吨。

锡和锑是公司的优势金属之一,根据公司交易报告书,高峰、铜坑两大矿山采矿+探矿权范围内共有权益金属量锡19.07万吨,锑15.30万吨,另有金属锌281.74万吨,铅22.76万吨,铜9.39万吨。

高峰矿是公司优质矿产,锡、锑金属储量占比超1/2,且品位高于行业可比公司。对比同行业公司,公司旗下高峰矿的锡、锌、铅锑精矿品位显著高于同行业公司,其中锡精矿品位约是可比公司的3.33倍,锌精矿约为可比公司的3.69倍,铅锑精矿约为可比公司的1.88倍。

公司旗下共有三大选矿厂,其中巴里选矿厂处理高峰矿采掘矿石,车河选厂处理铜坑矿采掘矿石,砂坪选矿厂对外出租。

我们以选矿厂矿石供给计算折合金属量,公司2019-2020年产量相对稳定,2021和2022年H1铜坑矿均发生安全事故导致产量下滑,因此我们以2020年数据测算公司正常年份金属锡产量约为8152吨,锑产量约为7454吨,锌产量约为4.70万吨,铅产量约为9068吨。

公司在建项目主要为巴里选矿厂改造项目和铜坑锌多金属矿3000吨/日采选工程项目。

巴里选矿厂完工提高公司选矿回收率。巴里选矿厂改造项目现已完工,根据公司公告,项目达产达标后,将具备年产锡精矿金属3276吨,铅锑精矿金属18414吨,锌精矿金属32400吨,磁硫精矿49500吨,混合硫砷精矿90300吨的能力。在经济效益方面,锡、铅锑、锌回收率将提高3%~5%,节约能耗21.3%,节约成本17.02%。因回收率提高每年新增利润约6000万元,因规模扩大每年新增利润约2亿元。

铜坑矿新项目投产有望提高生产规模,延长开采年限。公司矿产资源开发项目主要为铜坑锌多金属矿3000吨/日采选工程,该项在建工程分为巴力-长坡矿段锌矿和黑水沟-大树脚锌矿进行建设。

该项目于2018年开始停工,目前处于停工状态,项目停工原因主要由于需待铜坑矿办理采矿权品种变更(增加锌品种)并增加采矿证设计产能后才能投。

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